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张明:房价要防止大涨也要防大跌,原来大跌可以引起这么多问题

时间:2019-06-28 来源:嘉怡时尚

张明:房价要防止大涨也要防大跌,原来大跌可以引起这么多问题


12月9日,安泰问政特别活动2018经济·快来秀之中国经济大趋势年报在上海举行,中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家张明出席并发表演讲。张明指出,中国杠杆率过去十年来一路攀升,最重要的原因是经济增长效率下降。

张明表示,虽然我国总体债务占GDP比重处于中游水平,但私人部门的债务却处于危险的高位。且在10年内,总体债务占GDP比重就上升了整整100个百分点。其中,他指出,过去十年集中加杠杆的往往是部门中比较脆弱的群体,诸如生产效率不高的国企、偿债能力低下的地方政府等。

张明分析了各部门加杠杆的原因,其中企业部门加杠杆是为了扩大生产经营,但由于内外部需求萎缩,出现产能过剩问题。地方政府则出于扩大基建投资的目的加杠杆,但由于基建投资反周期,越是经济下行时越扩大基建投资,导致债务问题逐渐累积。

“过去几年,我们搞所谓供给侧结构性改革,主要是依靠行政力量在去产能,人为提高了国有企业的利润率,”张明说,“但这种行政性方法背后,有更多的效率的损失。”

针对居民部门负债率高企的现象,张明认为,这很可能是刻意为之,目的是为了转移企业及政府部门的高杠杆率。同时,张明强调,地方债务最终可能需由中央出面买单,“一个加税,第二,通胀,第三,贬值,最后承担中央政府降杠杆的主要成本部门,很可能还是居民部门。”

为此,张明建议,对于地方债务问题,中央政府应尽早买单。“越早买单,最后的损失可能越可控。中央政府越迟介入,最后损失可能很大。”此外,张明强调,虽然目前居民财富已被房地产掏空,但房地产管控的力度不能放松。“当然,理想的市场化调控必须增加供给,否则当前的房地产调控不能贸然地放开。”

以下为演讲全文:

大家晚上好! 最近几年,关于中国金融系统性风险,大家讲得非常多。我想把我们最近的一些研究跟大家分享一下。我大概讲四个问题:第一,我们怎么看待当前中国的高债务分布?杠杆就是债务。我们主要看三个部门间的分布,表面的数据和真实的数据之间有什么差别。第二,各个部门加杠杆背后的原因。第三,高杠杆背后有什么风险?这些风险可能是未来三到五年甚至五到十年我们必须面对的。第四,如何应对?

一、我们怎么看待当前中国的高债务分布

我们看国民杠杆率。一个国家总体债务占GDP的比重,其实中国并不算太高,大概是G20国家中游水平,目前占GDP的260%左右。我们要比日本、法国低。但如果我们把其中政府的部门债务踢掉,只看私人部门的债务,中国目前处于一个比较危险的高点,超过200%。当每个国家的私人部门杠杆率触到顶峰的时候,通常会引发一次危机。中国这根线目前已经到了这些国家的高点。在中国的体制下,我们不能说一定有显性的危机爆发,但隐性的风险上升和相应的代价,是我们不得不支付的。

我们把杠杆率分成三个部门,居民、企业和政府,大家会看到它的演进:第一个,债务主要集中在企业部门,截止到今年一季度,政府和居民债务占GDP50%左右,但企业部门超过160%。第二,债务上升太快。08年我们债务占GDP只有150%,也就是说过去十年时间,中国的总体债务占GDP上升了整整100个百分点。

这张图反映了真实的债务部门分布,跟表面可能不一样,左边是表面,企业部门占大头,但我们发现,在中国的企业债务里,有很大一部分是由地方融资平台举借的,背后有政府担保,修高铁、高速公路,进行这样的基础设施的建设,债务其实应该归到政府里。此外,过去三年,地方政府又通过PPP这样的方式,举借了很多的隐型债务。

因此进行调整、估算以后,其实真实的债务可能是右边的场景,这个场景说明,企业部门的债务可能被高估了,风险可能没有那么大,因为绝大部分债务其实在国企,我们政府有长期跟国企不良债务打交道的经验。但政府债务被严重低估了。更重要的是,这部分的债务主要集中在地方政府,而且集中在偿还能力比较差的地方政府。这是一个风险。尽管居民债务看着不是很高,但也有很重要的风险。

中国的杠杆率分布更有趣的一个事实,过去十年集中加杠杆的群体,往往是部门中比较脆弱的群体,当然有的不是脆弱而是效率低了。中国企业部门的杠杆很大一部分分布在国企,过去十年民营经济在去杠杆,国有经济在加杠杆,说明杠杆效率变低了。第二,中国地方政府加杠杆,过去十年是发展程度比较低,偿债能力比较弱的省份加得更凶猛。看右边的图,现在的杠杆率最高的是青海、贵州、宁夏这样一些中西部的省份,未来偿债能力应该说是堪忧的。第三,居民部门加杠杆最多的,是一二线城市中产阶层。应该说这个群体,未来会面临很大的冲击。

二、各个部门杠杆率上升的原因

企业部门加杠杆,很简单,就是为了扩大生产经营。但比较有趣的是,过去十年,危机后,整个内外部的需求都是不太充分的。传统行业本来就产能过剩,按理说,制造业企业应该是降杠杆,制造业企业国企不断加杠杆,说明他们不按经济规律行事,是在需求萎缩、收益率下滑的情况下加杠杆,这种加杠杆应该说效率是偏低的。过去几年,我们搞所谓供给侧结构性改革,值得指出的是,在这个改革里,主要是依靠行政力量在去产能,人为提高了剩下的国有企业的利润率,但这种行政性方法背后,有更多的效率的损失。

地方政府加杠杆原因,主要是做基建,中国基建投资是重要的投资,而且通常是反周期的,经济下行的时候,地方政府通常会加大基建力度,地方政府债务就是这么积累起来的。

最后居民部门加杠杆,唯一原因就是买房。过去十多年,差不多每三年是房地产短周期,发生了四次短周期,居民杠杆就是在周期上升的时候不断买房而积累下来的。过去十年,居民部门的杠杆上升,可能是刻意安排的结果。

04年官方很多媒体包括领导都有这样的说法,说当前我们情况是企业部门债务太重,我们要帮助企业部门降低债务,就需要诱导居民部门加杠杆,就是激活资产市场,一个股市,一个房市,这样可以帮上市公司、房地产开发商、地方政府降低杠杆率,但背后,居民部门杠杆率上升,以及被反复“割韭菜”。

三、高杠杆率背后的风险

第一个角度,资产负债表的角度。高杠杆是一种负债,背后对应的是资产。高杠杆的负债,过去十年我们是国内外利率水平都很低的情况下借的负债,但从去年开始,全球利率开始上行,美联储加息,就是其中很重要一个驱动因素。所以未来的五到十年,我们可能会迎来全球利率逐渐上升的时代。低利率时代借的债务,未来会面临更大的压力。这是负债端角度看。资产端,以居民部门为例,居民部门过去十年加杠杆形成的资产主要是房地产,如果看全国的数,居民部门大概60%的资产在房地产上,一二线居民可能是80%到90%,如果一个冲击,比如房产税,导致房地产价格显著下跌,大量的有方阶层会发生存量财富损失。

第二个角度,杠杆率的转移。现在地方政府杠杆率很高,但光靠地方政府还这个钱是很困难的。当然不是没有手段,如果贵州省政府敢把茅台股权都市场化,那地方债务危机就没有了,但如果做不到,地方政府是很难还这个钱的,要么最后银行买单,要么中央政府买单。但如果银行不良资产显著上升,有可能发生银行危机,所以怎么着,最后的结局一定是中央政府买单。中央政府加杠杆,帮助各个主体降杠杆。但结果就是三个手法,一个加税,第二,通胀,第三,贬值,最后承担中央政府降杠杆的主要成本部门,很可能还是居民部门。把杠杆率转移的游戏看清楚,就知道我们未来资产应该如何配置了。

第三个视角,居民部门的债务。表面看居民部门的债务似乎不高,占GDP目前是50%,美国目前是70%多。但如果换个指标,用居民部门债务比居民部门可支配收入,现在已经超过100%。这个指标应该说也相当高了。更重要的是,我们不能直接把中国的居民部门债务跟美国、日本比,因为他们有完善的社会保障体系,中国未来会有两个很重要的冲击,一个,人口的老龄化速度是史无前例的。第二,目前的社保体系有很大的空帐。这样的情况下居民过高加杠杆,未来风险会很大。另外一个值得注意的现象,2016年开始,中国居民部门的储蓄已经连续两年,加上今年是连续三年负增长,过去三年从流量来看,居民部门已经是资金净使用者、而不是净提供者了,背后与居民部门过快加杠杆关系也密切。

最后是外部视角。2018年最值得我们关注的一件事,就是今年中国的经常账户前三个季度都是逆差,经常账户一个主要的表现,就是贸易,货物贸易、服务贸易,但经常账户的顺差等于国内储蓄减国内投资,中国经济今年不行,投资不行,但投资不行的情况下我们还出现了经常账户逆差。说明今年中国国民储蓄率下降得更快。经常账户逆差,意味着未来我们不得不通过向外部借资金实现收支平衡,这就必然意味着未来无论是人民币汇率还是国内资产价格波动性,都会比以前更剧烈。

四、如何进行应对

从纯经济学的逻辑提应对方式,政府或早或迟都会采用这些措施,而这些措施背后,蕴含了未来的投资风险和投资机会。

从四个视角出发讲应对策略。

从资产负债表的视角出发,就要千方百计防止国内利率过快上升。因为利率过快上升会引爆债务危机。怎么防范?第一就是要反思去年开始的一行两会的运动式的监管。这种监管竞争的格局,必然导致影子银行企业的坍塌以及真实利率的上升。第二,在当前情况下,通过保持适当的资本管制以及加大汇率波动性,其实也是防止国内利率上升过快的理由。当前中美周期是反向的,美国经济很好,美联储不断加息,要防止我们跟着美国被动加息,必须让汇率开始贬值,如果汇率不浮动起来,我们货币政策注定要跟美国走。资产端,我们需要做的就是要防止资产价格大跌。所以当前房地产市场调控两个方向都很重要,要防房价大涨,也要防大跌,因为大跌可能成为引爆危机的导火索。

第二个视角,部门间杠杆互动的视角看,中央政府越早买单,最后的损失可能越可控。中央政府越迟介入,最后损失可能很大。如果说现在中央可以帮助地方政府实现债务切割,把一部分的主要用来提供公共产品的地方债务及早承接,有可能损失最小。如果放任地方政府债务进一步膨胀,必然引发银行业危机,政府再介入,可能相应成本会更高。所以,2019年中央财政发力不发力,可能是影响2019年经济增速的一个非常重要的原因。中央财政会不会未来几年及时主动介入去杠杆的进程,也是未来杠杆率可控不可控的主要因素。

第三个视角,商业银行的视角。商业银行一定要为未来几年的“苦日子”做好准备。当前中国总体的债务情况,说明中央政府一定不会为银行的不良资产全额买单,未来的银行必然会有大量的坏账,解决必然要遵循三位一体的方法,先银行通过自己的资本金和拨备消耗一部分,然后银行通过市场化的手法转移一部分,最后等资产负债表清理比较干净的时候,才是政府介入的时机。银行怎么做好准备?现在风险没有曝露的时候,银行要尽快地补充资本金和拨备,为下一轮坏账爆发提前准备好“子弹”。

居民部门如何应对?我们从政府角度跟大家分享,首先,房地产调控至关重要,最近因为经济不行,已经有一些呼声说,现在能不能放开房地产调控。我觉得当前对一二线城市,房地产供求已经完全失衡了,大量的刚需被限购、限贷压抑着,完全没有库存,新增供给微弱。没有显著增加供给的情况下,一旦放开限购限贷,一线城市房价再涨一倍也是有可能的。这样的情况下,一定要坚持对房地产的调控。当然,现在的手段不是市场化的,但理想的市场化调控,必须增加供给,否则扭曲性很强的这种调控,不能贸然地放开。

除此以外,如果未来房价下行,老百姓再砸售楼处、上街游行,政府不要盲目介入,要像股市下跌、理财产品爆仓一样,让老百姓圆度复数,要让他接受这个事实,打破刚兑格局。包括房地产市场。最后要想办法解决老百姓的后顾之忧,政府提供更多的公共产品,包括医疗、教育、社保,让老百姓真正过上安心的日子。

外部的视角。2018年可能是中国经常账户顺差消失的第一年,未来一定会逐渐面临经常账户逆差逐渐增大的情况,因为我们人口在逐渐老龄化,储蓄一定会趋势性下降。我们怎么应对?应该向日本学习。日本过去一二十年一直是贸易逆差,但经常账户是顺差,因为经常账户里还有一项是海外投资收益,日本由于国内企业和居民在全球有庞大的净资产,所以海外的净收益能抵补贸易逆差,使得经常账户保持顺差。所以未来,中国应该向日本学习,提高海外投资收益率。说来惭愧,当前中国有庞大的海外净资产,接近20000亿美元,但每年海外投资收益是负的,因为我们大量的负债是FDI,收益率很高,绝大部分海外资产买了美国国债,收益率很低。此外,我们在中国的周边的一些国家,“一带一路”沿线做了很多基建投资的,收益率也是偏低的。所以要提高海外收益率,我们要实现偿付于民,鼓励民营企业通过市场化的方式到海外做投资,此外,也应该反思我们在“一带一路”的沿线的策略,也要提高“一带一路”沿线各类投资的回报率。

小结:应该说过去的十年,中国杠杆率上升,最重要的一个原因,就是我们经济增长效率下降。可以想象,当你增长效率下降的时候,还想维持增速稳定,必然要投入很多资源,在中国这样一个银行融资占主体的国家,必然投入很多的信贷资源。增长效率下降,是我们杠杆率上升的主要原因。因此,未来无论是稳杠杆还是降杠杆,必须“两条腿”走路。一条,就是通过金融手段加强监管,防止债务进一步上升,但这是治“标”,另外一条,必须加快国内结构性改革,提高中国经济增长效率,这是治“本”。

后者改革包括所有制改革,怎么改变过去这么多年的“国进民退”现象?土地的改革,怎么加强土地的流转,促进更公平的城市化的发生?服务业的开放,只有把服务业的部门向民间资本尽快开放,才能给民间资本新的投资机会,同时解决广大城市居民对优质服务品的需求。应该讲,如果没有这些改革,那我们控杠杆的努力可能最后会无效。如果有这些改革,我们可能既能避免系统性金融危机爆发,又能跨越中等收入陷阱,成为一个发达国家。

未来的五年至关重要。明年至关重要,2019年我们能不能看到一些真正的结构性改革?那就决定了未来我们对中国经济中长期的信心。